时局丨发展直接融资将是越来越重要的任务

|2018-03-15|

一、国务院机构改革方案

3月13日,国务院机构改革方案正式提请十三届全国人大一次会议审议。审议通过后,国务院正部级机构将减少8个,副部级机构减少7个,除国务院办公厅外,国务院设置组成部门将调整为26个。

其中,与资本市场直接相关的,是对于银监会和保监会的调整。

根据改革方案:

“中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会的职责整合,组建中国银行保险监督管理委员会,作为国务院直属事业单位。”

“将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。未来将不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会。”

该怎样理解此次国务院机构的全面改革?尤其是是银监会和保监会的整合?

避免政出多门、责任不明,减少多头管理是本次改革的出发点,从这一点去理解此次改革固然正确。但此前市场盛传的“一行三会合并”的监管机构改革方案被事实证伪。证券监管分支并未被纳入此次机构改革的调整范围内。

这是证券分支的相对重要性提高的体现。加上近期对“独角兽”上市、CDR的倾斜政策,发展直接融资将会是越来越重要的政治任务。

二、近年:资金监管与多层次资本市场的变化

2017年的全国金融工作会议、十九大会议后,国务院金融稳定发展委员会成立。中国金融监管格局正式升级为“一委一行三会”,并明确了金融监管的大目标:深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。

这个宏观的大目标,可以细化拆解为:

(1)从资金端出发,培育合适的资金投资方,对应多层次资本市场和各类直接融资。

对应的监管动态,包括规范资管行业、消除影子银行,促进资本形成。

(2)从企业端出发,服务企业整个生命周期的融资需求、资本运作需求,让更多好企业到合适的市场上市、挂牌,更多通过直接方式融资,促进经济活力同时降低系统性风险。

对应的监管动态,包括IPO常态化,以及新三板的一些改革尝试。

2.1现行资本市场格局

国内资本市场,直接融资能力与效率相比间接融资能力而言,仍然不乐观。

过去二十多年国内资本市场尤其是股权融资市场,已经取得长足进步,但是资本市场的发展速度与中国经济发展速度并不匹配。目前的融资结构中,以银行信贷为代表的间接融资比例占压倒性优势,直接融资占比仍然很低。

从下图可以看到,近几年国内社会融资结构并未有根本性改变。在2016年,社会融资规模增量为17.80万亿元,其中人民币贷款增量、委托贷款增量、信托贷款增量、企业债券增量、非金融企业境内股票融资增量分别为12.44万亿元、2.19万亿元、0.86万亿元、3.00万亿元、1.24万亿元,占比分别为69.9%、12.3%、4.8%、16.8%、7.0%。

来源:央行官网

根据央行公布的最新数据统计,2017年社会融资规模增量为19.44万亿元,其中企业债券融资约0.45万亿、非金融企业境内股票融资0.87万亿元,直接融资合计占比仅为6.8%

由于直接融资比例难以提升、A股准入制度修改难、资本市场结构失衡等原因,国内资本市场的格局和生态都较为独特。

目前,区域性股权融资市场、三板市场、A股市场呈现金字塔格局,融资能力逐级递增。

截止2017年12月31日,A股上市公司3467家,IPO募资与再融资金额合计1.60万亿元,A股上市公司依然享有“融资+信用+流动性”三重优势,且优势是相互呼应、相互增强的。

;新三板挂牌公司家数11630家,全年定增募资金额1283亿元;区域性股权投资市场融资额极低。

而私募股权市场近年极为活跃。据相关数据,2017年1-11月,私募股权投资市场的投资金额为1.10万亿元,投资家数约为9000家。

2.2 资管:野蛮生长,监管反噬

资管行业的发展曾一度被认为可以显著提高直接融资比例。但是大资管的野蛮生长却产生严重的结构扭曲现象,实质上派生出了大量名股实债。事实性的债权通过资管产品的结构化设计,以优先级份额、安全垫、股权连接型债权或者可转债等债权形式进入股权投资的渠道。正因如此,资管行业始终没能摆脱以利差收入为主的“影子银行”标签。

要了解曾经繁荣的“大资管”,先要从银行理财说起。

第一只人民币理财产品诞生于2004年,光大银行推出了面向普通零售客户的“阳光理财B计划”,投向的基础资产为国债、央行票据等国家级信用的利率债品种。采取预期收益率的形式,为客户提供了超过一般存款的收益率。广受欢迎。此后,国内银行纷纷开展银行理财业务。

非保本的理财产品属于银行表外业务,可不受风险考核指标约束,免于银行资本金约束,可提高业务规模并创造更多收入。

在利率市场化、巴塞尔Ⅲ出台的背景下,理财业务被认为是银行重要的利润增长点,受到广大银行尤其是中小银行的青睐。

但(曾经)银行理财的突出特点是,法律地位不明确。《商业银行法》、《信托法》、《基金法》等上位法都未对银行理财作出任何规定。银行理财业务中,银行与客户的关系究竟是属于《信托法》的“信托-受托”关系,还是属于《基金法》的“委托-受托”关系?由于法律地位不明确,理财产品在现实中进行各项业务都存在较大障碍。

但即使法律地位不明确,银行理财业务仍然实现了惊人的高增长。在2011年底,银行理财产品余额为4.57亿元。到2016年底,银行理财产品余额已经达到29.05亿元。

银行理财产品的高增长,一方面,与“金融自由化”有很大关系。银行理财最早投向的底层资产为标准化债券,但金融创新之后,基金子公司、券商、私募基金都成为银行理财的通道,银行能够投资的资产池大为扩张。

另一方面,也离不开投资者的追捧。对于大众投资者来说,商业银行信誉强,同样是资管产品,银行发行的资管产品就比其他金融机构、私募基金管理人发行的资管产品信誉强。

实际上,银行理财产品的强信誉与产品模式设计也有很大关系,银行理财并未选择类似公募基金的“净值型模式”,而是选择了“预期收益率模式”。现实中不少银行都采取了期限错配、内部资金池的运作模式,可保证产品到期后给投资者预期收益。(详见之前文章:《年度|“大资管”收缩,“价值管理”来临》)

比方说,理财产品投资的底层资产投资期限比较长,但理财产品本身期限比较短,那银行就可以以新发现的理财产品募集到的资金去偿还到期产品的资金。

这种运作模式存在银行隐形信用担保的隐患,但却增强了理财产品的募资能力。不少投资者由此产生了非保本保收益型的理财产品实际上也能保本保收益的错误印象。

显然,以间接融资的思维开展直接融资业务,不利于提高直接融资比例,难以提高最终投资者风险识别能力以及“盈亏自负”的意愿。市场资金都被间接融资模式吸引,直接融资的资金来自哪里呢?

所以,我们可以看到,在金稳会成立后,资管行业统一监管规则制定的速度逐步加快:

(1)2017年,11月,央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

(2)12月,银监会下发《关于规范银信类业务的通知》,分别从商业银行和信托公司双方规范银信类业务。《通知》首次将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义,明确银信业务中银行和信托的行为和权责界定,禁止信托资金违规投向房地产等领域,并提出了加强银信类业务监管的要求。

(3)同样在12月,财税部门又公布了财税90号文,再为资管增值税进行了补充,具体而言资管增值税是针对资管产品的增值税,以管理人作为纳税人,适用3%税率与简易计税方法(普通金融机构一般按6%可抵扣计算),对于资管产品而言,主要是收到的利息收入与金融商品转让带来的价差收入需要缴纳增值税,并于2018年1月1号正式生效。

2.3 A股市场独特的生态循环系统

一般来说,企业登陆A股市场的路径可划分为:IPO、借壳、一般并购重组、“类借壳”。

这4种途径的监管门槛变化,会引起市场门槛的变化,进而引起整个资本市场极大的生态变化。

过去IPO不顺畅拉大一二级市场估值差,这是国内资本市场诸多问题的根源。独特的市场制度,形成了A股市场非常独特的生态循环系统。

首先,A股IPO作为企业登陆A股的正途,过度重视合规性导致新上市公司普遍“四平八稳”,往往是某个细分行业的行业龙头,体量小,很容易遭遇行业天花板。缺乏成长性的小体量公司上市后很可能因主营业务发展乏力而陷入瓶颈。

其次,A股IPO速度的调控使得A股上市公司家数增速不高,因而导致“壳”资源稀缺。在2012-2016年期间,IPO时间表充满不确定性;借壳逐渐火热;一般并购重组热火朝天;“类借壳”层出不穷。

再次,更为市场化的并购重组制度为A股IPO制度之外重要的资产证券化准入制度补充。

2017年,证监会坚持IPO常态化,这在一定程度上已经在撼动生态循环的基础。更多好企业选择IPO,市场上并购标的减少,二级市场“壳”炒作降温。但从长远看,IPO常态化依然不是根本。

三、未来:继续发展直接融资

经济发展的长远动力是创新驱动,直接融资不仅改善经济结构、优化资源配置、降低金融风险,更对助推资本形成,促进创新驱动有关键的作用。

从目前改革目标来看,政府对这一点已经有了充分的认知。十九大上明确提出提高直接融资比重,全国金融工作会议也指出,要把发展直接融资放在重要位置。此次国务院机构改革,证券系统未被纳入合并范围内,更加证明,未来直接融资的重要性必将进一步提高。

过度依赖信贷的金融体系存在内部脆弱性,对实体经济的服务不足,更不利于促进创新驱动。从间接融资绝对主导的金融体系,慢慢转向一个直接融资和间接融资相平衡,是未来必然的发展路径。

所以我们看到2017年底以来资管新规的出台、IPO堰塞湖的疏通、独角兽的窗口指导,更进一步延伸到本次国务院机构改革中,证券系统地位的显著相对提高。

资本市场配置金融资源的效率超越其他方式,一个以直接融资为主的金融市场,才可能真正形成持久的经济活力,形成创新经济成长的制度环境。

从这意义上讲,无论发展直接融资的路径有多坎坷,直接融资重要性未来都必然超越间接融资。这或许才是本次银监会保监会合并,而证券监管分支地位上升的最大用意所在。

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